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一、品牌闭环服务需求下，代运营与营销业务延伸

从品牌代运营公司的来源来看，主要从三个方向延伸而来，（1）店铺代运营（店铺 装修，协助报活动，管理直通车、钻展、淘客，代发货等），（2）传统经销商（资 金雄厚），以及（3）垂直服务公司（4A公司、ISV独立软件开发公司等，为品牌提 供线上经营的某项专门服务）。不同基因的代运营公司能力以及积累不同，从服务 对象来看，专注服务的领域也有一定差异。宝尊电商服务行业更加多元化，从家电、 服装到日化均有覆盖。若羽臣专注保健品、母婴以及个护等。壹网壹创以及丽人丽 妆则主要从事化妆品广告主的电商代运营服务。

从职能来看，代运营公司主要为品牌提供电商平台店铺管理、电商站内营销服务、 供应链管理服务、消费者管理等服务。随着电商平台内直播的兴起，帮助品牌进行 常态化直播带货以及短视频营销也逐渐成为代运营公司的服务项目之一。

从能力来看，代运营行业龙头基于自身优势，不断积累，规模效应渐显，优势强化。 从宝尊业务发展可以看到，集团业务跟随电商行业的发展以及品牌的需求在不断升 级。业务覆盖范围的扩大，典型案例的积累，能力不断强化，支撑宝尊服务的品牌 数以及服务品牌合计GMV高速增长。

与宝尊电商相比，壹网壹创的优势能力更偏向于品牌营销。对于品牌而言，寻求第 三方代运营公司最直接的目的就是实现电商店铺的销售额快速高质量发展。销售额= 流量*转化率*客单价，壹网壹创在以往服务案例中通过各环节实现品牌的销售达成。 同时壹网壹创还有很强的持续发展能力以保障高品质服务的稳定输出，并且保障这 种服务质量在不同品牌之间复制。可以看到，壹网壹创的核心价值已经不仅仅是在 淘系店铺的强运营能力了，而是为品牌提供从产品设计到品牌营销再到产品销售的 体系化的服务能力。

从宝尊电商以及壹网壹创的业务以及能力圈可以看到，代运营公司为品牌方提供的 服务是围绕销售达成的一系列工作。不同代运营公司业务虽有不同侧重，但从提供 的服务来看，也逐渐开始多元化，为品牌提供闭环服务。品牌一侧来看，也开始倾 向于寻求闭环服务。在代运营公司逐渐将自己的职能向营销服务业务延伸的同时， 营销公司业务也逐渐向销售环节延伸。

品牌预算来看，涉及营销和销售的费用主要包含市场费用、电商费用以及渠道费用。 以往营销公司主要使用的是品牌的市场费用，帮助品牌进行媒体资源的筛选以及投 放工作；代运营公司涉及电商费用相对较多。随着品牌线上销售渠道的逐渐拓展， 部分品牌主渠道费用与电商费用开始混用。传统电商站内的流量采买通常动用的是 品牌的电商费用，随着社交电商的兴起，电商内容化的趋势之下，品牌电商部门也 开始使用市场和渠道费用。品牌的市场费用、渠道费用以及电商费用以“营销+销售” 为最终目的，开始协同使用。对于营销公司和代运营公司而言，行业头部参与者与 品牌均呈现深度绑定的关系，为了不流失品牌预算，业务相互延伸是必然趋势。内 容平台电商化，为营销公司向代运营业务延伸提供了新的机会。

二、内容平台电商化，扶持品牌服务商

（一）内容平台电商化，以突破收入天花板

电商类型来看，按平台属性可以分为传统电商、社交电商、内容电商，其中社交电 商与内容电商之间界限相对更模糊。不同平台之间相互渗透，电商平台开始内容化， 内容社交平台也开始电商化。传统电商与内容社交平台之间既有合作又有竞争的关 系。传统电商需要内容媒体平台导入增量流量，内容媒体平台需要传统电商强大的 供应链以及电商基础设施做支撑。传统电商开始重视直播生态的建设，吸引主播以 及MCN机构入驻，沉淀主播私域流量；内容媒体平台开始搭建自己的电商生态，不 断拓展与品牌和供应链合作，推进品牌入驻。

对于内容平台而言，在平台用户规模增长放缓之后，开始寻求广告之外的新变现模 式，电商化有望带动平台收入天花板大幅抬升。短视频行业的整体增速来看，月活 用户规模在今年6月开始进入同比增速小于10%的阶段。用户使用时长来看，截止 2020年6月，用户在短视频平台上的使用时长已经占到移动互联网整体时长的19.5%， 仅次于即时通讯（25.3%），高于综合资讯（7.6%）、在线长视频（7.2%）以及综 合电商（5.0%）。从用户以及时长角度来看，短视频等内容平台都已经有了可以进 一步商业化的基础。

在内容社交平台开始商业化之前，内容社交平台作为电商产业链一个环节，KOL以 及KOC们在平台上通过图文、短视频或者直播的方式创造内容、为品牌主营销、向 消费者种草，随着平台流量裂变沉淀，优质内容的持续产出带来流量粘性增强。在 广告收入规模持续扩大的情况下，内容社交平台开始电商化，以期进一步提升变现 效率。

当前阶段来看，对于内容社交平台电商化，要解决的问题包括：（1）供应链问题， 如何吸引足够多的品牌入驻，让品牌不单只把平台作为营销平台而是销售平台，实现商品全品类的覆盖；（2）基础设施建设（包含产品设计），交易系统，数据沉淀、 分析及反馈，商品鉴别体系等；（3）电商变现与用户内容体验之间的平衡；（4） 完善的发货、售后、客服体系等。

（二）“抖快”加速电商体系搭建，人货场差异化布局

抖音账号和快手作为头部短视频平台，持续在进行电商体系搭建的尝试。在不同算法机 制以及有一定差别的用户画像之下，抖音账号和快手的电商化尝试以及适合的模式也有 一定的差别。

1.抖音账号：集团成立电商一级业务部门，推进电商闭环形成

字节跳动的电商尝试从2014年开始。从今日特卖到与淘宝合作，在电商化路上字节最开始以为电商平台导流为主。从去年建立抖音账号小店字节开始自己尝试做电商，今 年618期间字节跳动成立电商一级业务部门，将电商业务提升至战略位置。

货：字节与淘宝的合作中，字节为电商平台导流，淘宝提供供应链以及电商基础设 施。字节跳动与淘系电商合作，实质是借用淘宝强大的电商基础设施，将流量变现， 抖音账号最初更像是通过短视频的形式为淘宝等平台带货。根据36氪的数据，2019年抖 音与淘宝签订70亿年度框架协议，其中60亿广告，10亿电商佣金。随着年框到期， 后续年框签订还在推进。我们认为，在供应链方面抖音账号目前仍显不足，品牌入驻还 未达到较大规模，淘宝的供应链体系对于抖音账号仍很重要。第三方平台卡思学院2020 年公布的数据显示，抖音账号TOP主播带货的商品有88%来自淘宝。同时当前阶段抖音账号 提供的增量流量对于淘宝而言也很重要。根据自媒体三声的数据，头部的淘宝店铺 已经有30%的流量来自抖音账号。和淘宝合作之外，抖音账号电商也开始加强自身供应链体 系的建设，以及加强和其他平台的合作。今年5月29日推出产业带商家百亿扶持计划， 招募产业带商家入驻，给到商家0粉丝开通橱窗/直播带货权限、平台技术服务费低 至1%等扶持政策。在今年618前夕，公司还与苏宁易购达成了战略合作，后者全线 商品入驻抖音账号小店，并对抖音账号平台主播开放，为抖音账号补齐供应链。除此之外，抖音账号 还鼓励自有供应链的主播入驻。

人：邀请明星名人直播，通过粉丝效应快速积累人气；明星名人之外，开始搭建原 生带货KOL体系。抖音账号今年以来在电商“人”上的布局我们认为可以分为两方面来 看，一是搭建主播体系，二是提高主播直播频次以及直播间活跃度。在主播体系的 搭建上，抖音账号首先通过邀请明星、名人直播，利用粉丝效应的快速打法，积累直播 间人气，提高直播观看的活跃度。但很多明星名人缺少主播经验，也没形成常态化 直播（例如张庭，虽然单场直播GMV很高，但至今只直播了两场），后续“人”上 还需更多原生带货类的KOL补齐。通过吸引朱瓜瓜等主播入驻，以及和经纪公司合 作开展“练习生请开播”等活动，抖音账号开始逐步建立常态化直播的主播生态。提高 主播直播频次方面，除了搭建原生带货主播体系之外，抖音账号平台还推出一系列活动 以及流量扶持政策来鼓励主播积极直播，今年以来已经开展了“百万开麦”、“王 牌直播间”、“企业直播月”以及近期的“奇妙好物节”等活动，激励明星/名人、 带货主播以及商家直播的频次。

从果集数据统计的抖音账号平台上近三个月TOP带货主播和相应月度总GMV的数据可 以看到，初期平台上主播直播并不稳定，成交也不稳定，陈赫、王祖蓝以及张庭等 明星主播单场直播带货或有相对较好的成交数据，但直播频次太低，未形成常态化 直播，更多承担的是平台宣传的作用。4月入驻抖音账号的罗永浩近几个月的带货数据也 有较大波动，奇妙好物节期间罗永浩的直播数据才开始逐渐稳定。但同时也可以看 到，平台上专业的带货主播例如朱瓜瓜等已经形成常态化直播。

场：以“短视频+直播+抖音账号小店”为主要载体，有望实现电商闭环。为了鼓励主播 直播以及品牌入驻，抖音账号在流量以及曝光方面持续给予支持，618期间平台以直播为 主要交易载体，通过DOU+等工具给KA品牌补贴，平台和品牌双方共同投入，平台 为品牌提供良好的运营环境，以此吸引品牌入驻。

从平台的抽佣规则来看，抖音账号电商各环节的抽佣规则经过了几次较大变化。为了吸 引品牌入驻抖音账号小店，抖音账号在今年5月推出产业带商家“百亿”扶持计划，通过线下 推介会招募产业带商家入驻，入驻商家享有低至1%的技术服务费。在优惠的平台抽 佣规则之下，我们认为未来抖音账号小店的成交比例有望持续提升。

2.快手：“老铁经济”黏住用户，从源头好货到品质好货

快手也在加速电商变现，和抖音账号相比，两家的用户画像有一定区别，快手下沉市场 用户占比更高，在电商变现的模式上也有一定的区别。从目前的规模来看，快手直 播电商占比高于抖音账号的直播电商占比。从平台氛围来看，快手“老铁经济”，主播 与用户之间粘性强，复购率高。

货：与综合电商京东深度合作，补足供应链；从源头好货到品质好物，搭建供应链体系。快手也积极与综合电商合作，借力电商平台。2019年快手电商就已经接入京 东，今年5月27日，京东零售与快手签署战略合作协议，按照约定，京东零售将会从 自身产品库中，选择优势品类提供给快手小店，快手主播可以在双方共建的优质商 品池里选品销售，快手平台的用户可以直接在快手小店中购买京东自营产品，同时 还能享受到京东的物流和服务，快手电商供应链体系得到强助力。今年618期间，快 手与京东零售合作推出“双百亿补贴”，落地京东快手品质购物节，后续还将推出 更多常态化合作。除了与电商平台合作之外，快手也开始逐步搭建自己的供应链体 系。相比抖音账号，快手更早提出“源头好货”概念，布局产业带，为用户提供最具性 价比的源头好货；再到现在的“品质好物”，快手电商在“货”上的布局更进一步。 同时快手平台上更多主播是原生主播，自带供应链以及货源。

人：原生主播自带供应链，并且能够常态化直播，形成粉丝粘性；头部主播之外， 开始扶持中腰部主播。在“人”的布局上，以头部主播的带货能力来看，抖音账号目前 相比快手仍有一定差距。快手上已经形成了辛巴家族等头部主播家族。根据天下网 商的数据，2019年仅辛巴家族在快手平台的GMV占比就超过30%，头部效应非常明 显。为了避免对头部主播的过度依赖，快手在2019年底，推出了直播公会体系，重 点鼓励公会签约和运营粉丝在1万到50万之间的中腰部主播。

场：搭建基础设施，调整组织架构。2018年快手电商发布麦田计划，加快电商业务 布局，推出升级改版后的“快手小店”和“电商服务市场”（首批接入如涵、网红 猫、金镝互动、卡美啦四家服务商），以“内容+社交”为驱动，在快手电商的人货 场方面为用户赋能。2020年5月，公司组织架构调整，调整涉及商业化、运营、产 品等多个部分，此次组织架构调整也体现快手在电商布局上开始更加激进。

抽佣体系来看，与抖音账号类似，链接至不同交易平台，各环节的分成有一定差异。

（三）内容平台电商化为服务商带来机会，服务商带“人”“货”入场

总结“抖快”目前在电商化上的布局重点，一是完善场内的规则制定，二是吸引“人” 及“货”入场。在头部内容平台加速电商化的背景下，我们认为将会有一批新的品 牌服务商跑出，这些品牌服务商跟随“抖快”一起摸索电商体系的搭建，跟随着“抖 快”这些平台在一次次规则修改中走向完善，为平台搭建主播生态，为平台吸引品 牌入驻，提升品牌体验感。在内容平台之中，我们认为未来也有望孕育出类似宝尊 电商以及壹网壹创这样的成规模的品牌代运营公司。以电商的“人货场”框架来看， 在“人”与“场”之间的联系，以及“货”与“场”的联系中，我们认为服务商均 能为平台以及品牌赋能。

以快手接入的首批服务商为例说明。快手电商最早在2018年底的时候发布了“麦田 计划”，并推出了全新的“电商服务市场”，首批引入了如涵、网红猫、金镝互动、 卡美啦四家电商服务商。这些服务商主要是为快手平台上的KOL提供电商供应链资 源、电商销售相关的各项技能培训和服务，以及店铺的代运营。

如涵：网红+孵化器+供应链， 自带“人”“货”进场。如涵控股作为专业的MCN 机构，领域主要聚焦在时尚领域。公司在电商平台上拥有和经营在线商店，其中大 部分以KOL的名义开设，并通过在线销售自行设计的产品给消费者，尤其是粉丝， 以创造收入。公司管理KOL社交媒体账户，并为KOL提供专业的培训和支持，帮助 KOL培养独特的人设，提高知名度并扩大粉丝群。公司还为不同的KOL设立了不同 的品牌，并根据每个KOL的独特个性设计和生产品牌产品， 以迎合不同KOL粉丝群 的品味。

像如涵这样的服务商，有成体系的KOL矩阵，健全的KOL培养模式，在快手平台上 能够通过“直播+小店”的模式变现，实现种草到销售达成的全链路。对于快手而言， 如涵的接入，不仅实现了有一定粉丝基础的KOL入驻，同时能够自带供应链入场， 完善平台的货源。而且如涵成体系的KOL矩阵，借助专业MCN机构，快手能够快速 搭建主播生态，并且进行规范化管理。对于如涵而言，进驻快手，能够拓宽旗下KOL 覆盖的流量圈层，通过短视频以及直播的方式增强和粉丝之间的粘性，并且通过卖 货进行进一步变现。

网红猫：对接KOL流量，聚拢流量导入平台变现。网红猫的主要模式是对接各平台 红人流量以及为红人提供品牌供应链，聚拢流量，并最终引流至后端店铺变现。公 司最初是与微博和美拍上的KOL进行合作实现电商变现，2018年公司成为“抖快” 两个平台的官方电商服务商，目前业务重点主要是在抖音账号、快手等平台。公司的商 业逻辑就是通过收集分析KOL粉丝的需求，依靠目前的分销资源以及供应链资源， 匹配合适的KOL以及品牌，实现变现。相比与MCN机构，网红猫实质更偏向与为网 红提供带货服务的机构，带货服务则包含目标流量的分析筛选以及供应链服务。对 于平台而言，网红猫提供的价值主要在于帮助主播提高变现效率，带动整体GMV的 增长，从而也能够增强主播与平台之间粘性。

卡美啦：提供“优质供应链+电商全案运营”解决方案，帮助达人进行直播带货，为 商家提供商家号代运营。卡美啦主要为品牌提供“优质供应链+电商全案运营”解决 方案，是快手最早一批入驻的电商服务机构，根据官网信息，目前在快手平台已合 作网红超过5000个，覆盖95%以上的百万粉丝网红，单月直播交易额已经过亿，单 品单月最高销量破100万单。具体业务来看，服务品牌方面，能够为品牌提供包含达 人直播带货、达人短视频推广以及信息流广告投放；带货业务上，能够为品牌提供 短视频带货、日常直播带货以及活动直播带货业务。

金镝互动：满足企业社群营销需求。不同于上述三家公司，金镝互动业务更偏向于 互联网营销策划，为品牌提供社群运营管理服务，服务内容包括数据、聆听、口碑、活动、电商、粉丝、APP开发等多条产品线，全面覆盖企业社群营销链条上的丰富 需求，为不同行业和不同场景下的营销需求提供解决方案以及社群数据挖掘分析服 务。

从以上四家首批服务商的接入可以看到，这四家服务商的功能更偏向于从“人”出 发去完善“货”，更多是内容平台的思路，以KOL为主要的内容生产方，为KOL提 供良好的环境，以流量换销量。相比宝尊电商以及壹网壹创等淘系代运营公司，“抖 快”平台的代运营公司需要更加注重“人”与“场”联系的搭建，手握带货主播资 源、以及熟悉“抖快”场内流量运营的机构相对优势明显。当然当前阶段供应链体 系的搭建也是“抖快”电商布局的重点，能为“抖快”平台引入品牌入驻的代运营 公司有望受益平台的高速增长。

三、营销公司布局代运营，有望带来盈利新增长

（一）传统营销公司：布局内容平台代运营，寻找盈利新增长点

传统营销公司为品牌提供的服务主要是帮助广告主在媒体平台上进行投放，手握品 牌主营销预算，在媒体平台流量变迁的过程中为广告主精准触达目标受众。以往传 统营销公司业务涉及的更多是品牌的营销环节，而在业务增长以及盈利能力提升的 需求之下，营销公司业务开始逐渐向销售环节切入。

我们认为营销公司往代运营行业转型的优势主要在于：（1）和品牌绑定较深，手握 品牌主预算，在品牌营销、渠道以及电商费用相互糅合的趋势之下，营销公司业务 延伸也是必然；（2）多年流量采买经验，熟悉平台流量运营，能够为品牌筛选目标 受众，精准转化；（3）有一定KOL以及MCN机构的资源积累，MCN机构本身就是 营销公司的供应商，同时部分营销公司也早已开始自建主播矩阵；（4）不同于一般 平台的带货，内容电商平台带货更讲究内容的质量，KOL以及MCN机构需要有较强 的内容创意能力，而营销公司在这方面有较强的优势。

营销公司往代运营业务延伸具有一定优势，但当前时点我们认为淘系平台机会相对 较小，一是因为淘系代运营行业格局已经比较稳定，在代运营公司业务正常开展的 情况下品牌更换服务商的意愿并不强；二是这些营销公司对淘系平台规则并不熟悉， 同时对淘系站内流量的运营也相对不熟悉，新进品牌倾向于找具有运营经验的代运 营公司。相比而言营销服务商在内容电商平台拓展代运营业务的机会更大。目前华 扬联众、蓝色光标、元隆雅图等营销公司均开始了代运营业务的布局。

1.华扬联众：为品牌开展“抖快”小店代运营，淘宝店铺常态化直播代运营

华扬联众最初代运营业务主要是帮飞利浦等家电品牌进行京东平台的代运营，以买 断式为主，业务盈利空间相对较小。在“抖快”平台快速崛起，公司开始帮助旗下 自有品牌以及服务的品牌开展抖音账号和快手小店的代运营。目前华扬联众自有品牌趣 卡以及栖霞果业的“抖快”小店已经上线，服务品牌六福珠宝的抖音账号小店也已经上 线。

内容电商平台代运营之外，华扬联众还为品牌开展直播代运营。华扬联众目前已经 开始为六福主播提供常态化直播服务，周均直播3~4场。根据淘榜单发布的《2020 商家直播白皮书》，在2019年淘宝商家直播场次占比就已经达到90%。在品牌对头 部达人主播带货ROI日益不满的情况下，我们认为商家自播将会成为越来越多品牌 的选择。商家自播的优势在于，自己的主播对于自家产品更加熟悉，能够准确传达 品牌形象；同时还有助于商家形成属于品牌自身的私域流量，并且自播也能够将直 播和客服集合在同一个直播间内，消费者体验会更好。商家自播的方式主要包括自 建直播团队或者通过直播代运营。自建直播团队需要在直播间以及主播方面进行较 大投入，我们认为专业的直播代运营或许是新趋势。相比为品牌进行淘宝店铺代运 营，淘宝直播代运营或许是营销服务商进入淘系站内的新机会。

2. 数聚智连（蓝标电商）：实现品牌闭环服务，为品牌进行全渠道营销

蓝色光标则通过参股公司数聚智连（蓝标电商）布局代运营业务，主要为品牌提供 淘宝以及京东平台的店铺代运营，为品牌方提供品牌营销以及整合电商运营服务， 实现品牌闭环服务。根据公司官网的数据，在公司的深度服务之下，客户留存度超 过90%。品牌主电商店铺GMV也呈现快速增长。公司服务的品牌主在2020年618期 间全平台GMV达12.06亿元，同比增长62.8%。

数聚智连深耕母婴、3C以及美妆快消行业，核心团队成员多是来自宝洁等快消品巨 头、蓝色光标等头部营销服务商以及头部电商平台，对于品牌的理解深刻，并对电 商运营管理模式深度理解，能够实现头部品牌成功经验的复制。同时营销系出身的 代运营公司熟悉各平台的流量运营规则，能够为品牌提供线上线下整合营销，利用 平台红利，为平台制定精准的营销方案，实现服务平台的销量增长。

（二）新媒体营销服务商：链接人与货，直播电商送水人

相比与传统代理公司，天下秀一开始就卡位新媒体营销赛道，为品牌寻找符合品牌 调性的达人，为红人对接品牌实现商业化，精准链接“货”与“人”。天下秀旗下 WEIQ平台已经整合了超百万的红人账号，覆盖微博、微信、抖音账号、快手等平台，目 前主要以图文和短视频等营销模式为主。随着广告主在“抖快”平台下单量占比的 提升，并且随着“抖快”电商的持续发展，未来品牌有望通过天下秀实现直播达人 的批量下单。同时公司还推出了红人创业加速孵化品牌-IMsocial红人加速器，为红 人以及MCN提供体系化的红人培训、商业托管、IP孵化、品牌hth等一站式解决方 案，为不同发展阶段的红人以及MCN机构赋能。

四、投资建议

我们认为在内容电商化的趋势之下，可以关注两类公司，一类是往代运营延伸的营 销公司，营销公司往代运营行业转型的优势主要在于（1）与品牌绑定较深，手握品 牌主预算；（2）多年流量采买经验，熟悉平台流量运营；（3）有一定KOL以及MCN 机构的资源积累；（4）有较强的内容创意能力。相比于淘系平台，营销服务商在内 容电商平台拓展代运营业务的机会或许更大，“抖快”等内容电商平台也有望孕育 类似宝尊电商这样的头部品牌代运营公司。推荐关注华扬联众、蓝色光标（旗下数 聚智连布局代运营业务）等。另一类是新媒体营销服务商，类似天下秀旗下WEIQ 这样的平台能够实现品牌与KOL资源的撮合，精准链接“货”与“人”。推荐关注 天下秀。除此之外，还可以关注淘系电商成熟的代运营公司，如壹网壹创、宝尊电 商等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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